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[跟巴菲特学炒股]价值投资的本质与方法

在现代企业制度下,资本家的核心职能是资本配置和公司治理。他们不直接干预或参与被投资企业的管理。资本家的存在价值主要体现在优化资本配置、改善公司治理、降低代理成本、通过与企业管理者的“分工合作”促进企业发展、共同创造企业价值和促进社会进步。

[跟巴菲特学炒股]价值投资的本质与方法

随着所有权和经营权的分离以及资本市场的发展,职业资本家应运而生。通过研究,我们将职业资本家分为以下几类:集团控股公司、风险资本类型、价值投资者和投机资本。

价值投资是格雷厄姆创立的一种投资理念和投资策略,由费希尔、巴菲特、彼得林奇等发扬光大。是巴菲特取得巨大成功的缩影。目前,它在资产管理领域处于领先地位,对促进资本市场发展和提高市场效率起到了非常积极的作用。就投资功能而言,价值投资者与前两类投资者没有太大区别。最大的区别在于,价值投资者专注于利用资本市场来配置他们的资本,资本本质上属于金融资本,而前两类投资者属于产业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理,只致力于资本配置。

价值投资的本质本杰明格拉哈姆和大卫多德在1934年合著了《证券分析》(安全分析)。格雷厄姆在该书中系统阐述了价值投资的核心:用基本分析方法衡量上市公司的“内在价值”,并以此作为投资标准。格雷厄姆唯一关心的是该公司的股票价格相对于其内在价值是否便宜。“我们的方法似乎太简单了,不可能是真的。没有对经济周期或大市场趋势的预测,也没有选择任何特定的企业或公司。我们不考虑行业差异,仅使用股票吸引力作为评估标准,没有任何歧视。”格雷厄姆强调,与内在价值相比,买价应该有足够的安全边际。就投资期限而言,格雷厄姆将每个股票的最大持有期限定为两年。两年内未达到50%利润目标的个股,到期后按市场价卖出。

本杰明格拉哈姆是价值投资的创始人,奠定了价值投资方法论的基础。然而,正是沃伦巴菲特将价值投资发扬光大,并使其闻名于世。巴菲特继承了格雷厄姆价值投资战略的精髓,吸收了费舍尔持有优秀成长型公司的长期战略股票。格雷厄姆的投资策略根本没有考虑公司的质量,这无疑是他投资策略的最大弱点。与格雷厄姆不同,费希尔强调要寻找“真正优秀的公司”,在未来几年里,这些公司的每股收益都有巨大的增长潜力。费希尔在他的《怎样选择成长股》中写道:“找到真正优秀的公司,抓住他们股票,度过市场的起起落落,不为所动,比低买高卖赚得多。”费舍尔的投资策略只是弥补了格雷厄姆对公司质量考虑的不足。巴菲特完美地融合了格雷厄姆和费舍尔的投资策略,最终形成了自己的投资策略。巴菲特将他的投资策略描述为“85%格雷厄姆和15%费舍尔”巴菲特的投资策略吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则、费希尔的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则,构成了巴菲特价值投资策略的核心。

阐述价值投资的演变有助于我们真正把握价值投资的本质。我们认为价值投资的本质是在“市场先生”的帮助下,找到内在价值和市场之间的差异,进行内在价值和市场价格之间的套利。

价值投资者的特征通过对格雷厄姆、费舍尔、巴菲特等投资大师的研究,我们认为价值投资者具有以下共同特征:

这也是价值投资者和其他类型投资者的本质区别。价值投资者盈利的关键是在股票市场套利价值和价格之间的偏差。因此,价值评估是成功价值投资的基石。巴菲特对价值评估的解释是,“虽然内在价值模糊且难以区分,但它是评估投资和企业相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单。它是一个企业在它的余生中可以产生的现金流的贴现值。但是内在价值的计算并不那么简单。按照我们的定义,内在价值是一个估计值,而不是一个确切的值,它也是一个在利率变化或未来现金流预测被修正时必须改变的估计值。”因此,价值投资者的核心工作是对企业价值进行评估,关注估值假设在后期操作过程中是否得到验证,然后根据估值假设的变化调整估值结果。

对历史稳定的成熟企业的偏好是由价值投资者价值评估的核心特征决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对企业价值评估的决定性因素,企业的长期发展前景会受到许多不确定因素的影响,因此很难判断企业的经营前景。然而,对于有着长期稳定运营历史的企业来说,时间证明他们比其他企业更有竞争力。这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍然处于优势地位,他们的经营前景值得期待,不确定性更小。资产重组和业务改善企业不太受价值投资者的欢迎。巴菲特跟踪了数百家业务改善企业,发现其中只有少数企业发生了根本性变化,大多数企业仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年度报告中写道:“我们的结论是,除了极少数例外情况,当一个以智慧和能力著称的经理加入一个经济特征不佳的企业时,企业的坏名声通常会保持不变,而经理的好名声则会被摧毁。”充分利用市场失灵进行价值和价格套利的投资者是市场效率理论的坚定反对者。他们认为市场价格经常偏离价值,在这种偏离之后,市场会表现出自我修正的趋势。格雷厄姆将影响证券价格波动的因素比作“市场先生”。市场先生是一个容易情绪波动的人。他会根据各种不可预测的情绪来报价,这样价格就会落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友。他们认为,“市场先生”的情绪越狂躁,对他们越有利。他们将价值投资的成功归因于价格波动带来的投资机会。价值投资者利用市场失灵在客观上提高了市场效率,优化了资源配置。

不干预企业的经营,并根据股权比例适当干预公司治理价值。投资者选择的投资对象集中在经营状况良好、管理团队优秀的企业。因此,价值投资者通常无意在干预公司后改变公司的管理团队和管理现状。对他们来说,维持现状是最好的选择。他们一般不干预企业的经营,而只是按照股权比例干预企业的治理结构。巴菲特认为他只有两份工作。除了资产配置,他剩下的工作是吸引和留住有才华的经理,以管理旗下的各种业务。“这并不难。通常,我们收购的公司的经理们已经在不同的公司环境中证明了他们的才能。早在他们认识我们之前,他们就是管理明星。我们的主要贡献不是阻挡他们。”

价值评估的方式和方法是给企业定价。因此,有必要对企业生命周期中的自由现金流进行预测,并以适当的折现率对其进行折现。由于企业经营的不确定性,很难预测孙俪亿万富翁未来的自由现金流。为了提高预测的准确性,有必要对企业的以下几个方面进行分析,在此基础上判断企业的发展前景,并做出合理的假设来预测企业在其生命周期内的自由现金流量。

企业分析价值投资评价是企业,但企业分析无疑是企业评价的起点。企业分析中必须回答的三个问题是:企业的业务是否具有长期稳定的特征,企业的业务是否具有经济让步,企业是否具有长期竞争优势。

拥有长期稳定的业务是企业成功的基础。长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提。企业竞争力的建立需要时间的积累和检验。对于一家业务变化频繁的公司来说,很难让人们相信它能在某个领域建立竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中,通过不断强化现有优势,不断发展和创新而形成的。只有通过长期积累形成的优势才能让竞争对手在短时间内难以学习和复制。

经济让步(彼得林奇称之为“利基”)是企业竞争优势的根本来源。具有特许经营权的企业的产品或服务具有以下特征:产品或服务为顾客所需要和享受;产品或服务几乎没有替代品;产品和服务不受价格控制。这三个特征决定了企业对其产品或服务具有很强的独立定价能力,因此可以比其他企业获得更高的资本回报。从长远来看,没有一个行业或企业能够实现高于社会平均回报率的长期资本回报率。过高的资本回报率将很容易吸引大量竞争者进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业才能被排除在外。经济让步会将竞争对手排除在商业领域之外。拥有经济特许权的企业不仅有良好的盈利能力,而且有很好的抗风险能力。巴菲特认为,经济让步可以容忍不当管理。虽然不称职的管理者会降低经济让步的盈利能力,但他们不会对企业造成致命的伤害。

分析和判断这种经济让步所形成的竞争优势是否可持续,比分析企业的经济让步更为重要。价值投资在长跑中寻找赢家,竞争优势的延续无疑是企业在长跑中取胜的关键。巴菲特最梦寐以求的企业竞争优势可持续性是未来“必然会如此”的那种竞争优势。

管理分析价值投资对企业管理的分析侧重于对管理者及其资产配置能力的分析。

当价值投资者购买一家公司或股票时,他们不仅需要一流的业务,还需要一流的管理。然而,对人们来说,这不是一件容易的事,尤其是管理层。这主要是因为难以量化管理绩效的衡量标准。到目前为止,价值投资还没有能够找到一套量化的指标来评价管理水平,尤其是首席执行官的管理能力,更多的只能通过直觉和经验来判断,或者选择信任那些已经通过时间考验并被证明的优秀管理者。

像价值投资者一样,资本配置也是企业管理者的核心工作。区别在于价值投资者在不同企业之间分配资本,而企业管理者在企业内部分配资本。巴菲特非常重视企业管理者的资本配置能力。当他收购一家公司股票时,他总是跟踪该公司20年的运营历史,甚至是该公司有运营记录可查的最早时期。他特别检查目标公司当前管理层的资本配置历史。“我们从不考虑任何公司的战略计划。我们关注并深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”财务分析、业务分析和管理分析是对企业的定性分析,企业的经营成果最终反映在公司的业绩上。因此,财务分析可以帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。

与通常的财务分析不同,价值投资不太关注企业短期业绩的波动。企业的短期绩效容易受到各种外部因素的影响,更容易受到监管。价值投资者认为,企业股东过于关注短期业绩,这将迫使管理者对业绩进行监管,从而损害股东的长期利益。因此,价值投资者将从更长远的角度进行财务分析,更加关注企业财务指标的长期平均值。只有这样,财务指标的长期平均值才能更真实地反映公司的真实盈利能力。

财务分析的价值分析主要集中在以下三个方面:

1.销售利润率公司的盈利能力首先反映在销售利润率上。销售利润率低意味着企业的销售收入不能带来利润,因此企业在生产和销售产品时不创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率明显高于平均水平,因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手。随着竞争对手的不断介入,高利润率将很快成为历史。相比之下,价值投资认为,只要一个企业的利润率总是比其次优同行高出2%或3%,就足以成为一个相当出色的投资目标。

2.权益资本的盈利价值投资者更关注企业权益资本的盈利能力,他们对权益回报率的关注远远超过每股收益。股本回报率比每股收益更能反映企业的资本运营效率。大量无效率的投资也能带来每股收益的增加,而检查股本回报率能消除这种无效率增长模式的影响。价值投资在分析净资产收益率时也将充分考虑财务杠杆对净资产收益率的影响。一个优秀的企业可以通过使用权益资本而不是债务资本来获得良好的利润水平。过度使用财务杠杆不仅会带来更多的风险,而且企业的真实盈利能力也值得怀疑。

3.留存收益的使用企业为实现利润而使用的资本由两部分组成,一部分是股东的原始投入资本,另一部分是企业利润未分配部分形成的留存收益。对于留存收益的应用,价值投资者认为,如果管理者不能利用留存收益产生比投资者通常能获得的更多的收益,那么留存收益应该分配给投资者,而不是留在企业中。

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